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外文翻譯 譯文 1 并購(gòu)的收益來(lái)源 資本市場(chǎng)領(lǐng)域研究的另一個(gè)課題是收入的一般來(lái)源。當(dāng)收入只是別人非盈利成果時(shí)，資本市場(chǎng)領(lǐng)域的研究人員還不能確認(rèn)資產(chǎn)已被重新分配，使之創(chuàng)造財(cái)富的盈利回升。雖然金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家不能合理解釋為什么并購(gòu)是別人的非盈利目標(biāo)的成果，但是，研究人員推斷，這些合乎邏輯的假設(shè)值的目標(biāo)收益不僅是重新通過(guò)并購(gòu)得到的，也是分配產(chǎn)生的結(jié)果。一些研究者認(rèn)為，股東的利益是從債券持有人處得來(lái)的。丹尼斯和麥康奈爾（ 1986）不支持這個(gè)意見。另外一個(gè)觀點(diǎn)是，利潤(rùn)是從目標(biāo)公司的資源稅操作衍生而來(lái)的。從學(xué)術(shù)上講這個(gè)證據(jù)是 存在的，但不明確。奧爾巴赫和雷蘇斯（ 1987）推測(cè)，在可能情況下稅款這個(gè)因素占好處的20%，說(shuō)明是足夠重要的，它將影響并購(gòu)的決策。吉爾森（ 1988）等人卻發(fā)現(xiàn)，眾多有關(guān)稅收優(yōu)惠的定義問(wèn)題，交易成本和信息費(fèi)復(fù)雜化的說(shuō)法，以及稅前利潤(rùn)方面肯定是并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生的原因，或者說(shuō)并購(gòu)是公司實(shí)現(xiàn)稅收優(yōu)惠的最合適方法。在一個(gè)幾項(xiàng)研究中，賈雷爾（ 1988）等人發(fā)現(xiàn)，大部分的并購(gòu)活動(dòng)也不能歸因于稅收方面的原因。施萊弗和薩默斯（ 1988）聲稱，利潤(rùn)從并購(gòu)產(chǎn)生，因?yàn)樾碌亩聲?huì)違反嵌入。施萊弗和薩默斯（ 1988）聲稱，利潤(rùn)從并購(gòu)產(chǎn)生， 原因是新的董事會(huì)，違反了公司與利益相關(guān)者群體的嵌入式就業(yè)條件。 鏈接并購(gòu)目標(biāo)公司管理不佳的表現(xiàn)研究是由施萊佛和維什尼（ 1988）審查的。他們的研究表明公司還沒(méi)有建立完善的管理機(jī)制來(lái)制止執(zhí)行者開展的活動(dòng)，這個(gè)活動(dòng)是不會(huì)為股東創(chuàng)造價(jià)值的。此外，莫克（ 1988）等分析這種敵意收購(gòu)時(shí)聲稱，收購(gòu)發(fā)生的過(guò)快，或者下屬企業(yè)和管理當(dāng)局不能盡快地減少相關(guān)程序或其他相匹配模型。結(jié)果驗(yàn)證了這一事實(shí)有代理成本，新股東們認(rèn)為，這一成本將能夠被減少。 收購(gòu)公司的負(fù)面影響提出為什么并購(gòu)活動(dòng)能夠開始進(jìn)行的問(wèn)題。魯巴特肯（ 1983）提供了對(duì)這 種有明顯難度問(wèn)題的一個(gè)可能解釋。他認(rèn)為與并購(gòu)有關(guān)的行政上的困難會(huì)消除潛在的利潤(rùn)。他還斷言，在使用該方法可能不足以發(fā)現(xiàn)利潤(rùn)，這與詹森（ 1986）并購(gòu)?fù)稑?biāo)人利潤(rùn)公司量化復(fù)雜性的觀點(diǎn)一致。其結(jié)論解釋了在投標(biāo)人利潤(rùn)匱乏的情況下并購(gòu)活動(dòng)仍然活躍的原因。魯巴特肯（ 1983）認(rèn)為，只有特定類型的并購(gòu)戰(zhàn)略才可能對(duì)購(gòu)買公司的股東有好處。 除了這些論點(diǎn)，羅爾（ 1986）在同意有效率的市場(chǎng)假說(shuō)的同時(shí)，聲稱在經(jīng)驗(yàn)性地評(píng)估工作的目標(biāo)和招標(biāo)公司的集體價(jià)值后，并購(gòu)是不能令人信服。他們沒(méi)有辦法估計(jì)投標(biāo)人的假設(shè)。因此，他制定了“傲慢自大假說(shuō) ”的規(guī)定，即并購(gòu)的總利潤(rùn)是確定的（羅爾 1986）。換句話說(shuō)，管理層繼續(xù)對(duì)目標(biāo)公司超值估價(jià)。這些結(jié)果顯示金融界的研究人員是如何結(jié)合自由現(xiàn)金流假設(shè)，代理理論以及效率市場(chǎng)的事件研究方法，來(lái)解釋并購(gòu)活動(dòng)的合理化的。然而，金融研究人員駁斥了金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家中央假說(shuō)以及一個(gè)市場(chǎng)公司控制權(quán)假設(shè)是約束經(jīng)理的一個(gè)重要手段，這一事件的研究是創(chuàng)造價(jià)值的量化的有效方法，而股票市場(chǎng)則能夠恰當(dāng)?shù)毓纼r(jià)公司。學(xué)者們使用現(xiàn)有的數(shù)據(jù)事件研究方法之外的其他方法，提出有關(guān)并購(gòu)的利潤(rùn)的特定減免。索羅弗斯克萊福特和謝勒（ 1987 年（二）），例如，他們聲稱 ，長(zhǎng)期的結(jié)果通常顯示，相比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，并購(gòu)目標(biāo)執(zhí)行一般高于行業(yè)平均水平的 8％左右。此外，它們的財(cái)政收入表現(xiàn)既不增加也不減少，與并購(gòu)后相當(dāng)。這些研究人員不相信股市場(chǎng)總是有效 提出對(duì)并購(gòu)相比于金融學(xué)者提供的不同表現(xiàn)的解釋。謝勒（ 1988）推測(cè)，由于股市并不總是能夠正確估計(jì)股票價(jià)值，一些企業(yè)將在任何特定時(shí)間被高估了，這使他們能夠購(gòu)買其他公司，但有些公司將被低估，這是他們感興趣的目標(biāo)。被高估的公司，會(huì)研究可能的的目標(biāo)公司，了解他們是否有被低估，導(dǎo)致其股價(jià)上升。這個(gè)發(fā)現(xiàn)被低估的公司將被購(gòu)買，他們的新股 票價(jià)格只是表達(dá)了一種市場(chǎng)調(diào)整。企業(yè)在審查后沒(méi)有低估的將不會(huì)被購(gòu)買，在被并購(gòu)的目標(biāo)中它們的股票價(jià)格可能回歸到以前的水平。 作者：托馬斯 施特勞布 國(guó)籍：德國(guó) 出處： 并購(gòu)頻繁失敗的原因 原文 1 of &of s of is of in of s s so as to by up &A as s it is to is &is 1986) do An is of s In 1987) in 0% of to &A et (1988) a of of &A or &As to In an of et (1988) of &A be to 1988) &As a &As to 1988c). in to do et s (1988) of in or in is to or be to &As &A at A of 1983), &As in to is s (1986) of of &A As a &of 1983) &A s 1986), &A is no to e &in In to s of a to in &A a of as as a is a a of is of of &A 1987(b)), &A at % - to &do is a &A by 1988) be at in to be to if to to be a to to &A 譯文 2 評(píng)價(jià)成功的客觀標(biāo)準(zhǔn) 客觀的措施是建立在公開信息之上的。容易獲得信息是因?yàn)槔昧送獠啃畔⒌膬?yōu)點(diǎn)。由于外部信息不受到答辯人的偏見，基于外部數(shù)據(jù)就可以比較不同的研究成果。同時(shí)，外部信息也苦于缺乏差異。如外部經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，工業(yè)企業(yè)的具體因素，以及其他收購(gòu)等具體因素，或各種因素對(duì)結(jié)果影響很大，從而限制了外部信息的解釋力。運(yùn)用客觀成功措施，研究人員研究了使并購(gòu) 成功的兩個(gè)方面：戰(zhàn)略上的成功和財(cái)務(wù)上的成功。 并購(gòu)財(cái)務(wù)上的成功已經(jīng)在不同的研究中被標(biāo)準(zhǔn)化。最后，創(chuàng)造價(jià)值是公司的核心目標(biāo)。因此，在財(cái)務(wù)上價(jià)值創(chuàng)造的成功是并購(gòu)成功的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。有兩種在財(cái)務(wù)上成功的數(shù)據(jù)源已被用于確定兼并和收購(gòu)成功：股票的市場(chǎng)數(shù)據(jù)和公司的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)。股市會(huì)響應(yīng)公司合并和收購(gòu)的公告。這意味著股東估計(jì)將收購(gòu)公司的創(chuàng)造價(jià)值，或評(píng)估已收購(gòu)公司的銷毀價(jià)值。如果他們希望收購(gòu)能夠增加收購(gòu)公司的的價(jià)值創(chuàng)造，股票價(jià)格將上漲。如果他們希望收購(gòu)能夠摧毀收購(gòu)公司的價(jià)值，股票價(jià)格將下跌。當(dāng)然，這只有與股票價(jià)格的發(fā)展無(wú)關(guān)的行業(yè) 或特定的股票市場(chǎng)的發(fā)展可以考慮。這些不相關(guān)的影響即所謂不正常的股市反應(yīng)。不同時(shí)期使用了前后公告。例如，阿格拉瓦爾（ 1992）等調(diào)查股市的影響公布在前，其結(jié)果直到 5年后才宣布。其他的，如哈布利安，芬克爾斯坦（ 1999）測(cè)量 5 天的異常收益率在合并后的前 5 天。然而，這種假設(shè)是建立在能夠正常地反應(yīng)公布及預(yù)計(jì)并購(gòu)的所有可能產(chǎn)生的影響之上的。雖然長(zhǎng)期收購(gòu)具有捕捉長(zhǎng)期發(fā)展的優(yōu)勢(shì)，但是它們會(huì)受到合并后發(fā)生事件的影響。阿格拉瓦爾（ 1992）等在 765 項(xiàng)收購(gòu)研究中發(fā)現(xiàn)，與去年同期研究相比，收購(gòu)的累積異常收益率在 5%? 10％之間 ，芬克爾斯坦（ 1999）則發(fā)現(xiàn)沒(méi)有任何影響。同樣，魯巴特肯（ 1987）在 439 項(xiàng)有關(guān)公司收購(gòu)的研究中發(fā)現(xiàn)，沒(méi)有重大的股票在不同的市場(chǎng)有時(shí)間效應(yīng)（ 18月后的兼并與收購(gòu)）。魯巴特肯，斯里尼瓦桑，曼切爾特（ 1997 年）也發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后的第 2天，第 16 天以及第 56 天無(wú)異常收益。布赫納（ 1990）調(diào)查的 90 個(gè)公司的股票的市場(chǎng)表現(xiàn)，也認(rèn)為是無(wú)相關(guān)聯(lián)系的。其結(jié)果表明，收購(gòu)沒(méi)有使抽樣公司的市場(chǎng)價(jià)值增加（ 1990a ：自己的譯本）。在另一項(xiàng)研究中，布赫納（ 1990）發(fā)現(xiàn)封閉后 12 個(gè)月的平均異常收益率恢復(fù)到 布赫納 1990c： 300）。在對(duì)波士頓咨詢集團(tuán)（ 2004）的研究中，作者發(fā)現(xiàn)，在收購(gòu)平均創(chuàng)造價(jià)值表現(xiàn)上，大多數(shù)并購(gòu)是失敗的。因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，所以這是異?，F(xiàn)象。但是，如果一家公司從事很多兼并和收購(gòu)，就平均而言，實(shí)際上是可能創(chuàng)造價(jià)值的。根據(jù)有關(guān)財(cái)務(wù)執(zhí)行情況的調(diào)查結(jié)果，魯巴特肯，奧尼爾（ 1987）發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)交易顯著增加公司的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。該系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下降，是因?yàn)榧娌⒑褪召?gòu)遵循一種產(chǎn)品或市場(chǎng)推廣的目標(biāo)，這降低了系統(tǒng)行業(yè)在大多數(shù)情況下的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。但是，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，取決于公司大力增加的特性，一些公司在并購(gòu)后 表現(xiàn)得非常好，但另外一些現(xiàn)象是并購(gòu)后變得松散。然后，這大大增加了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)股市信息使用相應(yīng)的金融理論，假設(shè)市場(chǎng)能夠正確地估計(jì)公司的價(jià)值與戰(zhàn)略。根據(jù)這個(gè)假設(shè)，收購(gòu)將正確地評(píng)估股市，從而代表其有潛在的價(jià)值。 衡量并購(gòu)成功的與否在建立在合并前的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和合并后的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)之上的。常用的尺度是資產(chǎn)回報(bào)，股本，息稅前利潤(rùn)，銷售或收購(gòu)公司的利潤(rùn)回報(bào)。庫(kù)斯維特（ 1985）在 3500 項(xiàng)大規(guī)模收購(gòu)的研究中發(fā)現(xiàn)，平均增長(zhǎng)居留權(quán)。庫(kù)斯維特（ 1985）還認(rèn)為，，一年后，收購(gòu)企業(yè)將增加 市場(chǎng)回報(bào)。同樣，布赫納（ 1990）探討了 110 項(xiàng)德國(guó)并購(gòu)事件，發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)交易 3 年后才能得到資本回報(bào)以及股本回報(bào)。他發(fā)現(xiàn)，平均而言，收購(gòu)公司會(huì)惡化財(cái)務(wù)性能。 作者：弗洛里 弗倫施 國(guó)籍：美國(guó) 出處：從社會(huì)角度看并購(gòu) 原文 2 on of is is As s it is to on At a of as as as as or of of in of in is of is a of to of of to of or of If an go If an go Of to or be et (1992) & 1999) to to an of &A. of of an et (1992) in a 65 of 10% a 5& 1999) no 1987) in a 39 is no at in 18 – 64 && 1997) , 16, 56 &no 1990a) 0 do of of in ( 1990a: 45, In 1990c) an of 10% 990c:300)a 2004), of on is as is if a in on it & O’1987) &of a or in on of to of a to be by on on on or of an 1985) in a ,500 an OA of 1985) of 1990a) in a 10 on as as on &A on