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1、商品市場通貨膨脹論文 商品市場通貨膨脹論文 2015/05/28 一、文獻回顧 (一)便利收益相關(guān)研究Kaldor(1939)首次提出便利收益率的概念，它主要表示對存貨持有者在不確定世界里從存貨中得到利益的度量，衡量商品使用者感到擁有現(xiàn)貨資產(chǎn)比僅持有期貨合約更有好處的程度。Ｒout-ledge等(2000)拓展了理性預(yù)期的存儲模型，并發(fā)現(xiàn)便利收益率和商品的存貨數(shù)量相關(guān)。另外，已有研究表明便利收益率確實包含了相關(guān)商品的信息，如Pindyck(1993)構(gòu)建理性框架下的商品

2、定價模型發(fā)現(xiàn)便利收益率包含了商品基本面的所有信息。Knetsch(2007)基于倉儲理論中的持有成本關(guān)系推導(dǎo)出邊際便利收益，以它為變量通過定價模型來預(yù)測石油價格，并對布倫特原油進行了實證檢驗。實證結(jié)果表明在一個月到十一月的時段內(nèi)，通過邊際便利收益來預(yù)測遠(yuǎn)期石油價格比利用石油期貨價格來預(yù)測效果更好。Stepanek等(2013)利用便利收益作為供給風(fēng)險的指示器，發(fā)現(xiàn)便利收益可以很好地預(yù)測靜態(tài)存貨量和未來現(xiàn)貨價格。Gospodinov和Ng(2013)構(gòu)建了商品價格，便利收益率和通貨膨脹關(guān)系的分析框架，發(fā)現(xiàn)便利收益和商品實際價格對通貨膨脹率具有預(yù)測功能。國內(nèi)關(guān)于便利收益的文獻較少，主要集中于它的期

3、權(quán)性質(zhì)。綜上所述，國內(nèi)關(guān)于便利收益的研究基本集中于對便利收益率期權(quán)特性的實證分析，并未從便利收益所包含的商品基本面信息分析其對商品市場和宏觀經(jīng)濟的影響。 (二)商品價格與通貨膨脹關(guān)系研究國外大量研究表明商品期貨市場具有國民經(jīng)濟預(yù)警器的功能，期貨是現(xiàn)貨市場走勢和宏觀經(jīng)濟運行的先行指標(biāo)。Adams和Ichino(1995)的文章認(rèn)為在理性預(yù)期條件下，當(dāng)前的價格包含了所有可得信息，因此它可以預(yù)測未來的價格。Gorton和Ｒouwenhorst(2004)證明了商品期貨收益率與通貨膨脹具有正相關(guān)關(guān)系，投資商品可以保護市場參與者的實際購買力。Cheung(2009)檢驗了商品價格對7個主要工業(yè)化國家通

4、貨膨脹的預(yù)測能力，結(jié)果顯示自20世紀(jì)90年代中期以來商品價格可以作為通貨膨脹變化的顯著信號。Browne和Cronin(2010)指出研究商品價格和通貨膨脹之間的關(guān)系需要考慮貨幣總量的因素，認(rèn)為商品價格的上漲會導(dǎo)致通貨膨脹。國內(nèi)也有關(guān)于期貨市場與宏觀經(jīng)濟的相關(guān)研究。比如，周勇(2006)運用經(jīng)濟學(xué)的基本分析框架，從微觀和宏觀兩個角度系統(tǒng)分析期貨市場對經(jīng)濟發(fā)展的促進作用，從理論上系統(tǒng)研究了期貨市場與宏觀經(jīng)濟之間的關(guān)系。當(dāng)然也有部分實證研究，如曾秋根(2005)認(rèn)為通貨膨脹預(yù)期會引發(fā)商品指數(shù)基金大規(guī)模買入以原油為代表的一攬子大宗商品，從而導(dǎo)致價格大幅上漲，而商品價格上漲反過來又會增強通貨膨脹預(yù)期，

5、最終形成一種循環(huán)關(guān)系。李敬輝和范志勇(2005)利用世代交疊的理性預(yù)期隨機動態(tài)一般均衡模型發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹率的波動改變了可儲存商品的收益率，從而導(dǎo)致經(jīng)濟主體存貨行為的改變，進而對大商品的價格產(chǎn)生影響。張樹忠等(2006)計算了我國農(nóng)產(chǎn)品期貨價格指數(shù)，通過檢驗其與CPI的實證關(guān)系，論證了我國農(nóng)產(chǎn)品期貨價格指數(shù)對CPI的先行指示作用。部慧和汪壽陽(2010)通過研究商品期貨與通貨膨脹關(guān)系發(fā)現(xiàn)，我國商品期貨具有顯著的通脹保護功能。鄭尊信和熊曉光(2012)基于上海期貨交易所銅和鋁期貨的庫存變化研究了貨幣政策與商品價格的動態(tài)關(guān)系。綜上，目前關(guān)于商品價格與通貨膨脹關(guān)系的研究，主要利用商品價格或收益率層研究

6、商品價格變動對通貨膨脹率等宏觀經(jīng)濟變量的作用;其中一些文獻也分析了通貨膨脹對商品價格的逆向作用。但是，針對商品市場便利收益與宏觀經(jīng)濟變量的研究相對欠缺，而能夠反映商品市場供需情況的便利收益可能包含更多決定未來宏觀經(jīng)濟變量走勢的信息。本文從我國商品期貨市場具有代表性的11個品種出發(fā)，研究商品市場的基本面因素對宏觀經(jīng)濟的變量影響。本文借鑒Gospodinov和Ng(2013)對便利收益與商品價格關(guān)系的研究，并結(jié)合Fisher(1930)對資產(chǎn)名義收益率與通貨膨脹率的關(guān)系分析，研究便利收益率對通貨膨脹的預(yù)測功能，以期揭示大宗商品基本面信息對宏觀經(jīng)濟運行的影響。 二、理論模型設(shè)計 (一)商品價格模

7、型St和Ft，n分別表示時刻t的現(xiàn)貨和距到期還有n時間的期貨價格，rt，n表示時刻t到t+n的利率。定義Ft，n－St為期貨與現(xiàn)貨的基差。首先，根據(jù)期貨存儲模型，認(rèn)為期貨與現(xiàn)貨的基差包含兩部分內(nèi)容，一部分為放棄借入現(xiàn)金買入現(xiàn)貨的機會成本，另一部分即為持有現(xiàn)貨的倉儲成本等，即為便利收益(Ct，n)。 (二)通貨膨脹與資產(chǎn)收益率根據(jù)Fisher(1930)可知，同種貨幣計價的資產(chǎn)預(yù)期名義收益率會收到通貨膨脹的影響，而資產(chǎn)的實際收益率應(yīng)該由資本的生產(chǎn)力等因素決定，與通貨膨脹不相關(guān)。 (三)實證模型在上述分析的基礎(chǔ)上，我們將利用便利收益率主成分分別對商品現(xiàn)貨加權(quán)收益率、預(yù)期通貨膨脹和非預(yù)期通貨膨脹

8、進行實證分析。具體模型如。 三、數(shù)據(jù)及變量 本文研究商品期貨數(shù)據(jù)來源于CSMAＲ數(shù)據(jù)庫，利率數(shù)據(jù)采用WIND數(shù)據(jù)庫的上海證券交易所國債交易平臺6個月期國債利率，價格指數(shù)等來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。綜合數(shù)據(jù)的時間段匹配以及樣本量的大小等問題，選取2005年1月至2012年2月期間的數(shù)據(jù)作為研究樣本。商品期貨市場數(shù)據(jù)為日度數(shù)據(jù)，國債利率也為日度數(shù)據(jù)，為了進一步與閱讀數(shù)據(jù)價格指數(shù)匹配，我們采用月內(nèi)平均的方法處理商品期貨與國債收益率數(shù)據(jù)。我們采用臨近到期的當(dāng)月期貨價格代表相應(yīng)商品的現(xiàn)貨價格，采用次臨近到期的次月期貨價格組成期貨價格序列。進一步，由于各商品之間的特質(zhì)因素等影響，各商品的便利收益率的變動

9、情況各不相同。為了提取各個品種便利收益率的共同驅(qū)動因素，我們采用主成分分析方法，提取便利收益率的主成分，然后進行分析。另外，文中通貨膨脹率數(shù)據(jù)根據(jù)經(jīng)過季節(jié)調(diào)整的價格指數(shù)計算得到，并利用HP濾波分解得到通貨膨脹率的長期部分和沖擊部分，分別表示可預(yù)期成分和未預(yù)期成分。 四、實證分析 (一)便利收益率主成分與商品現(xiàn)貨加權(quán)收益率利用模型一研究便利收益率主成分對未來一段時間商品價格變動的影響。由表1可以看出，便利收益第一主成分對現(xiàn)貨加權(quán)收益率的影響隨著持有期限逐漸發(fā)生變化:便利收益與1、2、3個月的現(xiàn)貨加權(quán)收益率之間顯著負(fù)相關(guān)，與6個月的現(xiàn)貨加權(quán)收益率負(fù)相關(guān)但不顯著，而與12個月的現(xiàn)貨加權(quán)收益率顯著

10、正相關(guān)。倉儲理論認(rèn)為市場參與者通過持有現(xiàn)貨可以有效快速應(yīng)對供給和需求沖擊，從而獲得便利收益。較高的便利收益能提高市場參與者對現(xiàn)貨的需求，降低持有期貨的意愿，導(dǎo)致現(xiàn)貨價格較高，期貨價格相對較低，從而導(dǎo)致現(xiàn)貨收益率降低;但是從長期來看，現(xiàn)貨價格和期貨價格之間存在長期均衡關(guān)系，具有相同走勢。這就決定了便利收益與期貨加權(quán)收益率在短期內(nèi)顯著負(fù)相關(guān)，隨著現(xiàn)貨持有期限的增加，負(fù)相關(guān)關(guān)系強度逐漸減弱，而長期內(nèi)則顯著正相關(guān)。便利收益第二主成分對現(xiàn)貨加權(quán)收益率的影響與第一主成分類似，但相對第一主成分來說其影響力相對較弱，這與主成分分析方法的原理相一致。另外，實證結(jié)論顯示國債利率對現(xiàn)貨加權(quán)收益率具有顯著負(fù)影響，商品

11、現(xiàn)貨作為一種資產(chǎn)，國債可以視為它的投資替代品，國債收益的增加，必然會導(dǎo)致對現(xiàn)貨投資需求降低，從而導(dǎo)致價格降低。 (二)便利收益主成分與通貨膨脹的關(guān)系由圖1可知，便利收益率第一主成分和月度價格指數(shù)變化率的變化趨勢基本相反，并且第一主成分的變動比價格指數(shù)變化率的變動提前一段時間。另外，從二者的相關(guān)系數(shù)分析也可以發(fā)現(xiàn)，二者同期的相關(guān)系數(shù)為－0.17，顯著負(fù)相關(guān)。而當(dāng)期的價格指數(shù)變化率與上一期的便利收益第一主成分的相關(guān)系數(shù)為－0.27，亦十分顯著。所以可以直觀的發(fā)現(xiàn)，商品市場便利收益率的主要變動因素與通貨膨脹率的關(guān)系十分密切。進而分析便利收益第二主成分與價格指數(shù)變化率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)亦呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是

12、并沒有第一主成分與價格指數(shù)變化率的關(guān)系顯著。所以，可以初步判定，便利收益與通貨膨脹率同期和跨期之間均為負(fù)相關(guān)關(guān)系。接下來，在控制其他因素的前提下，進一步分析便利收益對通貨膨脹率的影響。利用模型二和模型三研究便利收益率主成分對未來一段時間通貨膨脹率的影響。結(jié)果分別如表2和表3所示。可知，便利收益第一主成分與預(yù)期通貨膨脹和非預(yù)期通貨膨脹之間均為負(fù)向關(guān)系，顯著性隨著時間逐漸減弱，即便利收益第一主成分含有有效信息用來預(yù)測未來3個月內(nèi)(包括3個月)的通貨膨脹率。根據(jù)已有研究，便利收益是由需求因素、供給因素以及存貨策略共同作用而產(chǎn)生的，它綜合反映了市場參與者行為背后的各種信息，第一主成分則更是涵蓋了影響整

13、個商品市場價格變化的共同因素，在一定程度上決定了商品市場的價格走勢。顯然，供需失衡導(dǎo)致的較高便利收益可以提高市場參與者對現(xiàn)貨的需求，降低持有期貨的意愿，從而導(dǎo)致未來價格水平相對較低，通貨膨脹率降低。但從長期來看，這種關(guān)系的顯著程度降低，這說明便利收益所包含的信息對商品市場具有短期沖擊，不具有決定長期趨勢的能力。本文認(rèn)為這和我國商品市場的成熟度有關(guān)，尤其是現(xiàn)貨市場交易，回顧現(xiàn)貨市場發(fā)展歷程，不難發(fā)現(xiàn)我國現(xiàn)貨市場發(fā)生過很多亂象，投機氛圍比較濃厚。為了規(guī)范商品現(xiàn)貨市場交易活動，維護市場秩序，商務(wù)部、中國人民銀行、中國證券監(jiān)督管理委員會在2013年11月聯(lián)合發(fā)布了《商品現(xiàn)貨市場交易特別規(guī)定(試行)》，

14、確立了三部門對商品現(xiàn)貨市場交易的聯(lián)合監(jiān)管機制，明確了監(jiān)管職責(zé)。毋庸置疑，新規(guī)定的出臺將會為現(xiàn)貨市場的健康發(fā)展發(fā)揮積極作用。隨著現(xiàn)貨交易行為的規(guī)范，綜合反映供需情況的便利收益所包含的信息將具有更長久的影響。在我國，國債利率在一定程度上反映了人民銀行貨幣政策動態(tài)，因此利率增加可以視為緊縮性政策，對通貨膨脹具有抑制作用。由于本文使用的是6個月國債利率，所以利率對6個月后的通貨膨脹率有顯著負(fù)影響。 五、結(jié)論 本文通過構(gòu)建商品市場便利收益率與通貨膨脹率的關(guān)系模型，分析了我國商品市場便利收益率的主成分對未來一段時間商品價格變動和通貨膨脹率的預(yù)測能力。研究發(fā)現(xiàn)，我國大宗商品市場便利收益率第一主成分與未來

15、一個季度之內(nèi)的商品價格變動呈顯著負(fù)相關(guān)，能有效預(yù)測未來的商品市場價格走勢。另外，通過資產(chǎn)價格的名義收益率與通貨膨脹率的關(guān)系，本文進一步研究了便利收益率與通貨膨脹的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)便利收益率的第一主成分對未來一個季度之內(nèi)的通貨膨脹率具有顯著負(fù)向影響，利用便利收益率能有效預(yù)測未來的通貨膨脹率。本文通過模型的構(gòu)造揭示了大宗商品市場中導(dǎo)致不同商品價格波動的共同因素與宏觀經(jīng)濟變量之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)商品市場確實包含了能夠影響宏觀經(jīng)濟運行的信息，作為這些信息的承載工具———便利收益能夠顯著解釋未來一定時間內(nèi)的通貨膨脹率。本文研究不僅有利于加深對商品市場與宏觀經(jīng)濟變量之間關(guān)系的理解，也為貨幣政策的制定提供了一個先行指標(biāo)，可通過分析便利收益隱含的綜合信息加強管控通貨膨脹預(yù)期，增強貨幣政策的有效性和可控性。 作者：張健單位：上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院