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行為金融學(xué) 第四章投資者的認知偏差與行為偏差 1 第四章投資者的認知偏差與行為偏差 1過度自信與頻繁交易 2后悔厭惡與處置效應(yīng) 3投資經(jīng)歷 記憶與行為偏差 4心理賬戶對投資行為的影響 5代表性思維與熟識性思維對投資組合的影響 6投資者群體行為和投資者情緒 1過度自信與頻繁交易 心理學(xué)家研究發(fā)現(xiàn) 過度自信會導(dǎo)致人們高估自己的判斷 低估風險和夸大自己控制事情的能力 證券選擇是一項困難的工作 恰恰是在這樣的工作中 人們經(jīng)常會表現(xiàn)出最大程度的過度自信 投資是一項困難的工作 它需要收集 分析信息 并在這些信息的基礎(chǔ)上做出決策 過分自信會導(dǎo)致投資者高估信息的準確性和其分析信息的能力 從而會導(dǎo)致錯誤的投資決策 頻繁交易和冒風險 一 過度自信與頻繁交易過度自信會導(dǎo)致投資者非常確信自己的觀點 從而增加他們交易的可能性 導(dǎo)致頻繁交易 性別 過度自信與頻繁交易男性通常比女性會有更高程度的過度自信單身男性通常會比已婚男性有較高程度的過度自信 單身女性通常會比已婚女性有較低程度的過度自信 BarberandOdean 2001 的研究 3000個家庭1991 1997年的交易記錄 1過度自信與頻繁交易 投資組合周轉(zhuǎn)率 交易頻率的衡量指標 一年內(nèi)投資組合中股票變化的百分比 85 73 53 51 頻繁交易對投資收益不利交易成本高BarberandOdean 2000 1991 1996年 78000個樣本賬戶 分析周轉(zhuǎn)率與投資組合匯報之間的關(guān)系 將樣本按照交易頻繁程度分為五個組 最低一組平均周轉(zhuǎn)率每年為2 4 最高一組250 扣除手續(xù)費成本之后的凈回報率表現(xiàn)出明顯不同 差距約為7 BarberandOdean 2000 1過度自信與頻繁交易 1過度自信與頻繁交易 頻繁交易導(dǎo)致買 賣 錯股票BarberandOdean分析了一些交易賬戶的情況 這些帳戶開始都是空的 在3個星期內(nèi)分別買入了不同的股票 然后他們跟蹤分析這些帳戶里賣出和買入股票在未來4個月和1年之后的市場表現(xiàn) 發(fā)現(xiàn) 賣出的股票在隨后4個月的平均回報為2 6 而他們買入的股票在隨后4個月的平均回報只有0 11 在一年之后 賣出的股票比換入的股票的回報率要高出5 8 1過度自信與頻繁交易 性別 頻繁交易與投資損失率 1過度自信與頻繁交易 網(wǎng)上交易與投資績效BarberandOdean調(diào)查了1607位從電話交易轉(zhuǎn)為網(wǎng)上交易的投資者投資行為 發(fā)現(xiàn) 互聯(lián)網(wǎng)的交易環(huán)境更加惡化了投資者過度自信問題 控制幻覺 導(dǎo)致了更加頻繁的交易 最終使投資者的回報也減少 1過度自信與頻繁交易 二 過度自信與風險理性投資者會在最大化收益的同時最小化所承擔的風險 過度自信的投資者會錯誤判斷它們所承擔的風險的水平 BarberandOdean的研究發(fā)現(xiàn) 單身男性的投資組合風險 波動率和Beta系數(shù) 最高 其次是已婚男性 已婚女性和單身女性 過度自信的投資者可能不會很好地分散投資組合 因為他們非常相信自己選擇了正確的股票 自認為正確的投資者看不到對沖風險的必要 過度自信的投資者將在其認為會盈利的投資策略上投入大筆資金 但是卻低估甚至忽略了風險的存在 1過度自信與頻繁交易 案例 牛頓買錯股票損失慘重 來源 撫順日報2009 07 23文摘大名鼎鼎的牛頓曾是一個瘋狂的股民 1711年 為攫取蘊藏在南美東部海岸的巨大財富 有著英國政府背景的英國南海公司成立 并發(fā)行了最早的一批股票 當時很多人都看好南海公司 其股票價格從1720年1月的每股128英鎊左右 很快增值 漲幅驚人 這時候牛頓恰巧獲得了一筆款子 加上他個人的一些積蓄 看到如此利好消息 就在當年4月份投入約7000英鎊 購買了南海公司股票 很快 他買的股票漲了起來 僅僅兩個月左右 謹慎的牛頓就把這些股票賣掉 竟然賺了7000英鎊 但是剛剛賣掉股票 牛頓就后悔了 因為到了1720年7月 股票價格達到了1000英鎊 幾乎增值了8倍 經(jīng)過 認真 的考慮 牛頓決定加大投入 然而 此時的南海公司已經(jīng)出現(xiàn)了經(jīng)營困境 公司股票的真實價格與市場價格脫鉤嚴重 此前的6月英國國會通過了 反泡沫公司法 對南海公司等公司進行限制 案例 牛頓買錯股票損失慘重 沒過多久 南海股票一落千丈 到了12月份跌為124英鎊 南海公司總資產(chǎn)嚴重縮水 許多投資人血本無歸 牛頓也未及脫身 虧了2萬英鎊 這筆錢對于牛頓無疑是一筆巨款 牛頓曾做過英格蘭皇家造幣廠廠長的高薪職位 年薪也不過2000英鎊 事后 牛頓感慨地說 我能計算出天體運行的軌跡 卻難以預(yù)料到人們的瘋狂 案例 牛頓買錯股票損失慘重 一 遺憾 后悔 與自豪遺憾 后悔 當人們認識到以前的一項決策被證明是糟糕的決策時所造成的情感上的痛苦 自豪 當人們意識到以前的一項決定被證明是好的決定時而引發(fā)的情感上的快樂 遺憾的種類忽略的遺憾 因為沒有采取行動導(dǎo)致的遺憾 行動的遺憾 因為采取了行動導(dǎo)致的遺憾 舉例 幾個月以來你每周都選擇同樣的彩票號碼 一直沒有中獎 一個朋友建議你選擇另外一組號碼 你會改變嗎 這樣做可能會給你帶來的遺憾有哪些 哪種遺憾的程度更大一些 2后悔厭惡與處置效應(yīng) 二 處置效應(yīng) Dispositioneffect 人類天生具有回避遺憾和尋求自豪的心理傾向 投資心理學(xué)家發(fā)現(xiàn) 投資者為尋求自豪會傾向于過早賣出盈利的股票 而為避免遺憾而長期持有虧損的股票 這種現(xiàn)象被稱為處置效應(yīng) 小測驗假設(shè)你手頭上沒有現(xiàn)金 現(xiàn)在打算買入一只股票的話你必須賣出正持有的兩只股票中的一只 假設(shè)你持有的股票A的浮動盈利率為20 而股票B目前的浮動虧損率為50 你會怎么做呢 2后悔厭惡與處置效應(yīng) 進行理性風險投資應(yīng)遵循的最基本策略是 止住虧損 讓贏利充分增長 Cuttheshort letprofitgrow 投資者的處置效應(yīng)是一個心理問題 多數(shù)人都需要進行心理訓(xùn)練或治療 2后悔厭惡與處置效應(yīng) 處置效應(yīng)與財富理性人決策 財富最大化或效用最大化處置效應(yīng)有損投資者財富錯誤的買賣行為導(dǎo)致的低收益稅收 資本利得稅 損失 2后悔厭惡與處置效應(yīng) 關(guān)于處置效應(yīng)的檢驗很多研究都已經(jīng)顯示投資者的行為與處置效應(yīng)一致 檢驗之一 股價變化與成交量Ferris HargenandMakhija 1988 分析了緊跟股價變化的成交量的變化 如果投資者存在處置效應(yīng)傾向 他們會在股票下跌時持有股票以逃避遺憾 而在股票上漲時賣出股票以追求自豪感 因此 下跌的股票應(yīng)該有更小的成交量 上漲的股票應(yīng)該有更大的成交量 實際成交量 正常成交量 超常成交量 2后悔厭惡與處置效應(yīng) 2后悔厭惡與處置效應(yīng) 結(jié)果表明 盈利的股票有著正的超常交易量 而虧損的股票有著負的超常交易量 檢驗之二 股票持有時間和投資回報之間的關(guān)系Schlarbaum 1978 研究假說 根據(jù)處置效應(yīng)理論觀點 如果股價上漲 投資者傾向于賣掉它 如果股價下跌或者維持不變 投資者傾向于繼續(xù)持有等待其價格上漲 因此 持有期短的股票很可能是盈利的股票 而持有期較長的股票可能是表現(xiàn)不佳的股票 檢驗結(jié)果見下頁圖 2后悔厭惡與處置效應(yīng) 2后悔厭惡與處置效應(yīng) 結(jié)果表明 投資者會迅速賣掉盈利的股票 一 經(jīng)歷影響決策過去的經(jīng)歷或結(jié)果通常會影響人們以后的風險決策 初生牛犢不怕虎一朝被蛇咬 十年怕井繩 3投資經(jīng)歷 記憶與行為偏差 一 經(jīng)歷影響決策不同投資經(jīng)歷對投資風格的影響在賺了錢之后感覺是在玩賭場的錢 同時進一步加重其過度自信的程度 就愿意冒更大的風險 賭場的錢效應(yīng) 失敗者并不總是回避風險 人們通常會抓住機會彌補損失 盡量返本效應(yīng) 在經(jīng)歷了虧損之后感覺受了傷害 人們會變得不愿冒風險 蛇咬效應(yīng) 3投資經(jīng)歷 記憶與行為偏差 3投資經(jīng)歷 記憶與行為偏差 結(jié)合股票價格的周期性變化談?wù)勍顿Y者經(jīng)歷的三個效應(yīng) 總結(jié) 賭場的錢 效應(yīng)使投資者在賺錢之后更愿意買入風險大的股票 盡量返本效應(yīng) 使很多交易最終都是賠錢的交易 蛇咬效應(yīng) 會使投資者害怕再次進入市場 對于一個新股民來說 很容易產(chǎn)生這種現(xiàn)象 賭場效應(yīng) 盡量返本效應(yīng) 蛇咬效應(yīng) 3投資經(jīng)歷 記憶與行為偏差 二 記憶的適應(yīng)性與投資行為為避免認知失調(diào) 我們會產(chǎn)生記憶的適應(yīng)性 一致性 我們大多數(shù)人對于不喜歡的事實都視而不見 雖然事實就擺在我們眼前 置于我們鼻子底下 堵在我們喉嚨里 但我們還是不承認它 美國哲學(xué)家EricHoffer投資者總是希望相信他們的投資決策是正確的 在相反的事實面前 大腦的防護機制會過濾掉反面的信息 導(dǎo)致投資者很難客觀評價他們的投資是否符合既定的投資目標 3投資經(jīng)歷 記憶與行為偏差 人們的記憶通常具有適應(yīng)性 即記憶是對事物和情感的感知 而并不能做到對事情進行客觀記錄 痛苦的經(jīng)歷越久遠 記憶中該經(jīng)歷的痛苦程度會越低A公司股票至今經(jīng)歷了一個緩慢的下跌過程 B公司的股票最近短時間內(nèi)突然急速下跌 投資者可能會對B公司的股票過分悲觀一些 快樂的投資經(jīng)歷也類似 那些有著很高的快樂峰值和快樂結(jié)尾的投資經(jīng)歷給人的感覺更好一些 為了避免認知失調(diào)帶來的心理痛苦 投資者的大腦將會過濾掉或減少負面信息 3投資經(jīng)歷 記憶與行為偏差 一 心理賬戶 mentalaccounting 企業(yè)甚至政府部門都會通過經(jīng)濟意義上的會計賬戶來進行資金的核算 個人通常使用心理會計賬戶來處理事情 即在我們的頭腦里 會分別為不同用途的資金 或資產(chǎn) 建立不同的賬戶 并通過心理預(yù)算來使每個心理帳戶的成本與收益相匹配 這種賬戶被稱之為心理賬戶 4心理賬戶對投資行為的影響 舉例今天晚上你打算去看一部電影 票價是200元 在你馬上要出發(fā)的時候 發(fā)現(xiàn)把價值200元的飯卡弄丟了 你是否還會去看這場電影呢 假設(shè)你昨天花200元錢買了一張今天晚上的電影票 在你馬上要出發(fā)的時候 突然發(fā)現(xiàn)把電影票弄丟了 如果想去看電影 就必須再花200元錢買張票 你是否還會去看這場電影呢 4心理賬戶對投資行為的影響 心理賬戶的特點 1 每一項資金 資產(chǎn) 都被放入一個心理賬戶 該賬戶包含著進行相應(yīng)決策的成本和收益 效用 核算 2 各個心理賬戶通常是獨立的 被分割的 3 人們通過心理預(yù)算來使每一個心理帳戶的成本與收益相匹配 在進行決策時 個體通常并不權(quán)衡全局進行考慮 而是在心里無意識地把一項決策分成幾個 心理賬戶 對于每個心理賬戶人們會有不同的決策 4心理賬戶對投資行為的影響 心理賬戶說明人在金錢面前是非理性的 是很主觀的 并不具有其所宣稱的理性 比如同樣是100元 是工資掙來的 還是彩票贏來的 或者路上撿來的 對于消費來說 應(yīng)該是一樣的 可是事實卻不然 在人們心里 會把辛苦賺來的錢 和意外獲得的錢放入不同的帳戶內(nèi) 人們會將辛苦賺來的項目報酬有嚴謹?shù)膬π詈屯顿Y計劃 但是對意外獲得的錢卻有不同的態(tài)度 其實 一個人名下的錢 并不依據(jù)它的來源有了性質(zhì)上的區(qū)別 4心理賬戶對投資行為的影響 因此 心理帳戶的存在使個體在做決策時往往會違背一些簡單的經(jīng)濟運算法則 做出許多非理性的消費或投資行為 4心理賬戶對投資行為的影響 二 心理賬戶對個體決策的影響機制心理帳戶對個體決策行為的影響機制表現(xiàn)為以下幾個心理效應(yīng) 非替代性效應(yīng) 沉沒成本效應(yīng) 交易效用效應(yīng) 1 非替代性 non fungibility 效應(yīng)所謂非替代性效應(yīng) 是指個體會把資金劃分到不同心理賬戶 而每個心理賬戶中的資金都具有不同的功能和用途 彼此之間不能替代 2 沉沒成本 sunkcost 效應(yīng)沉沒成本效應(yīng)則是指人們在做某項決定的時候 不僅要分析各種因素的利弊 而且還要考慮過去在這件事情上的投入程度 4心理賬戶對投資行為的影響 假設(shè)1 公司發(fā)給員工200元音樂會的門票假設(shè)2 自己花200元購買了一張音樂會門票開音樂會的當天突然下起了暴風雨 所有交通工具都暫停運營 你只能冒著寒風暴雨步行30分鐘去聽音樂會 請問你會不會去聽這場音樂 4心理賬戶對投資行為的影響 研究結(jié)果表明 第一種情況下大部分人不會去聽音樂會 而在第二種情況下大多數(shù)人仍會堅持去聽音樂會 公司發(fā)下來的票是 意外收獲 自己掏錢買的票是 沉沒成本 當遇見暴風雨而交通不便的時候 不愿意忍受來回1個小時的寒風暴雨去享受這個意外的收獲 相反 如果票是自己花錢買的 自己付出了成本 應(yīng)該有所收益 人們就寧愿忍受來回1個小時的寒風暴雨去聽音樂會 只有這樣才能挽回沉沒成本 從而達到心理平衡 4心理賬戶對投資行為的影響 3 交易效用 transactionutility 效應(yīng)交易效用是指個體由于交易的成本或收益與心理價位不一致所引起的愉悅與不愉悅 心理賬戶的存在使人們對各種商品有一個 心理價位 購買商品時 若心理價位大于商品的實際價格 交易效用為正 人們就感覺占了便宜 若心理價位小于商品的實際價格 交易效用為負 人們就感覺吃了虧 4心理賬戶對投資行為的影響 三 心理賬戶的核算人們在決策時 通常進行成本 效用核算 目標是在成本一定的情況下實現(xiàn)效用最大化 要實現(xiàn)該目標 在金融經(jīng)濟學(xué)研究中通常給出效用函數(shù)的具體形式 但心理學(xué)經(jīng)濟學(xué)家的研究表明 個體由于受心理因素的影響 風險態(tài)度并不是一成不變的 從而提出新的效用函數(shù)形式 4心理賬戶對投資行為的影響 一 行為效用函數(shù) 價值函數(shù) valuefunction 我們從三種心理效應(yīng)入手來理解行為效用函數(shù) 價值函數(shù) 反射效應(yīng) reflectioneffect 反射效應(yīng) 指行為人通常在面對盈利選擇的時候是一個風險規(guī)避者 其效用函數(shù)是上凸的 而在面對虧損選擇的時候是一個風險偏好者 其效用函數(shù)是下凸的 4心理賬戶對投資行為的影響 敏感性遞減 diminishingsensitivity 在參考點附近 比如財富為0時 人們對財富的邊際變化比較敏感 而在距離參考點遠時 人們對財富邊際變化的敏感程度要低 假設(shè)你剛參加工作1 月收入從100元升到200元 2 后來 月收入從1100元升到1200元 敏感性遞減意味著 人們邊際財富變化的效用函數(shù)在參考點附近比較陡峭 而在遠離其參考點后會逐漸變得平坦 4心理賬戶對投資行為的影響 損失厭惡 lossaversion 損失厭惡 人們對財富的減少 損失 比對財富的增加 收益 更為敏感 而且等量損失所帶來的痛苦要遠遠大于獲得的快樂 損失厭惡意味著 損失帶來的負效用的絕對值大于等量收益帶來的正效用 4心理賬戶對投資行為的影響 行為效用函數(shù) 價值函數(shù)valuefunction 綜合人們的 反射效應(yīng) 敏感性遞減 和 損失厭惡 三種心理效用 行為金融學(xué)將財富變化 損益 的效用價值函數(shù)畫成如下圖所示的情形 4心理賬戶對投資行為的影響 二 心理賬戶的核算規(guī)則 享樂編輯 hedonicediting 假說享樂編輯假說 Thaler 1990 情感體驗在人們的心理核算中起著重要作用 人們并不追求理性認知上的效用最大化 而是追求情感滿意上的效用最大化 這種心理賬戶核算規(guī)則被稱之為 享樂編輯 hedonicediting 卡尼曼 2002 在做諾貝爾演講時 特地談到了一位華人學(xué)者的研究成果 他就是芝加哥大學(xué)商學(xué)院終身教授奚愷元教授 ChristopherK Hsee 奚教授用心理學(xué)來研究經(jīng)濟學(xué) 市場學(xué) 決策學(xué)等學(xué)科的問題 是這個領(lǐng)域的主要學(xué)者之一 人們最終追求的是滿意和幸福 而不是金錢 我們需要有一個嚴格的理論來研究如何最大化人們的幸福 奚愷元 4心理賬戶對投資行為的影響 三 享樂編輯假說與心理賬戶分合一般原理 對于兩個事件x和y 當將兩個事件合并起來進行考慮帶來的效用 情感滿意 高于分開考慮的效用時 即人們就會合并事件 否則 當人們就會選擇將事件分開進行考慮 4心理賬戶對投資行為的影響 1 分離多個獲得 當兩個以上的事件都是獲得時 人們會傾向?qū)@得分開計算 使自己比較快樂 2 整合多個損失 當兩個以上的事件都是損失時 人們會傾向?qū)p失合并計算 使自己少難過一些 賬戶分開核算 賬戶合并核算 我們不要讓痛苦分階段 既然痛苦不可避免 就應(yīng)讓痛苦一次到位 剩下的就都是好的了 1 分離多個獲得 segregatemultiplegains 當兩個以上的事件都是獲得時 人們會傾向?qū)@得分開計算 使自己比較快樂 例如 當你早上撿到1000元下午又撿到500元 會比你一次撿到1500元更快樂 2 整合多個損失 integratemultipleloss 當兩個以上的事件都是損失時 人們會傾向?qū)p失合并計算 使自己比較好過些 例如 當你早上掉了1000元下午又掉了500元 還不如一次遺失1500元還比較好過些 倒霉的事一次就好了 跟團旅游同樣如此 先付掉旅行所有的費用 和先付一部分錢然后每次門票費再另付可能路線 費用都一樣 但舒服度是完全不同的 前一種是怎么玩樂怎么高興 因為錢已付了 后一種情緒變化會比較大 因為總在掏錢 因此 我們千萬不要讓痛苦分階段 既然痛苦不可避免 就應(yīng)讓讓痛苦一次到位 剩下的全都是好的 Sim 2004 的研究支持了這種觀點 投資者更可能在意識到損失時同時賣掉多只虧損的股票使痛苦最小化 而更愿意在不同時期將盈利的股票賣出以獲得持續(xù)不斷的滿足感 3 整合混合獲得當兩個以上的事件有獲得也有損失 但獲得大于損失時 人們較喜歡將損失并入獲得來計算 而不愿單獨去面對損失 假如 你早上炒股賺了1000元 下午賠了500元 你會怎么想比較舒服 嘿嘿 今天凈賺500元 還是很開心的 4心理賬戶對投資行為的影響 4 分離混合損失當兩個以上的事件有獲得也有損失 但損失大于獲得時 人們則喜歡將較小的獲得與損失分開計算 假如 你早上炒股賺了500元 下午賠了1000元 你會怎么想比較舒服 雖然下午賠了1000元 好在早上還賺了500元 這樣想會覺得比較慶幸 作業(yè) 基于行為效用函數(shù)圖分別畫出 整合混合獲得 和 分離混合損失 兩種情況 4心理賬戶對投資行為的影響 四 心理賬戶對投資者投資組合的影響 一 馬科維茨的資產(chǎn)組合理論 要進行合理化的分散投資 不要把雞蛋都放在一個籃子里要遵循馬科維茨的資產(chǎn)組合理論 必須考慮投資品種的三個重要方面 每項資產(chǎn)的期望收益每項資產(chǎn)的風險水平 比如 收益的標準差 不同投資品種之間的相關(guān)性 4心理賬戶對投資行為的影響 二 投資者的行為資產(chǎn)組合不同的人有不同的投資目標 一般情況如下 投資者對每個投資目標都建立一個單獨的心理賬戶 每一個投資品種的選擇都要滿足特定投資目標和心理賬戶的要求 安全性目標 保存財產(chǎn) 收益性目標 致富 暴富 目標 4心理賬戶對投資行為的影響 投資者的行為資產(chǎn)組合表現(xiàn)為一個由各種資產(chǎn)構(gòu)成的金字塔 金字塔的每一層代表著滿足某個特定目標的資產(chǎn) 保存財產(chǎn) 定期存款 大額存單 貨幣市場基金 國債等投資品種 獲取低風險收益 金融債券 企業(yè)債券 高分紅股票等 高風險高收益 外國股票 新股等高風險投資 4心理賬戶對投資行為的影響 投資者的風險分散來自于投資目標的分散 而不是馬科維茨資產(chǎn)組合理論所要求的資產(chǎn)分散 所以 大多數(shù)投資者的投資組合是非有效的 投資者在獲得既定期望收益的時候 承擔了太大的風險 投資者通常會將每個投資品種分別放入不同的心理賬戶 心理會計導(dǎo)致他們忽略不同心理賬戶之間的相互關(guān)系 4心理賬戶對投資行為的影響 Thaler和Benartzi 2005 發(fā)現(xiàn) 美國企業(yè)的雇員通常傾向于為本公司股票建立單獨的心理賬戶 與其他股票不發(fā)生聯(lián)系 并且平均將42 的資產(chǎn)投資在本公司股票上 對本企業(yè)過度自信 導(dǎo)致風險過于集中 由于本身又受雇于本企業(yè) 一旦公司破產(chǎn)倒閉 公司雇員通常會損失慘重 薪金和股票損失 4心理賬戶對投資行為的影響 一 代表性思維 代表性啟發(fā) 對投資組合的影響代表性思維 代表性啟發(fā) 人們在不確定的情況下 會關(guān)注一個事物與另一個事物的相似性 以推斷第一個事物與第二個事物發(fā)生可能的類似之處 有時 人們假定將來的模式會與過去相似 并尋求熟悉的模式來作判斷 并不考慮這種模式產(chǎn)生的原因或重復(fù)的概率 5代表性思維與熟識性思維對投資組合的影響 代表性思維在金融市場上的表現(xiàn)在金融市場上投資者通常錯誤地認為公司過去的經(jīng)營業(yè)績能夠代表未來的業(yè)績 而忽視不支持這種觀點的信息 好公司未來的業(yè)績不一定會一直好下去 投資者認為股票價格的走勢能夠在未來重演 從而喜歡追逐價格走勢處于上升通道的股票 追漲 共同基金的投資者也會犯同樣的錯誤 勢頭投資 不幸的是 就長期而言 公司的經(jīng)營狀況和股價表現(xiàn)將向均值回復(fù) 高速成長的公司面臨的競爭不斷加劇 增長速度會逐漸放緩 5代表性思維與熟識性思維對投資組合的影響 5代表性思維與熟識性思維對投資組合的影響 二 熟識性思維對投資組合的影響人的防衛(wèi)本能表現(xiàn)形式之一 偏愛熟悉而畏怯陌生等 易得性偏差人們只是簡單的根據(jù)對有關(guān)信息掌握的難易程度來確定對事物的關(guān)注程度 而不是去尋找其他相關(guān)的信息 防衛(wèi)本能與易得性偏差導(dǎo)致投資者的熟識性思維即使獲勝的概率低一些 投資者還是愿意選擇自己了解的公司證券 投資組合的 戀家情結(jié) 與 本地偏好 使得投資組合難以達到馬科維茨資產(chǎn)組合理論所要求的分散化程度 5代表性思維與熟識性思維對投資組合的影響 5代表性思維與熟識性思維對投資組合的影響 一 個人與群體二 金融市場中的羊群行為三 投資者情緒四 投資者情緒的度量方法 6投資者群體行為和投資者情緒 一 個人與群體 一 個人離不開群體 合群的本能 久居鬧市的人有時想去過獨居 安靜的生活 然而 一旦退隱到深山老林過與世無爭的生活時 他們通常又會感到孤獨焦慮和抑郁 獨居與孤獨 一個獨居的人未必有孤獨感 而非獨居者仍然會有孤獨感 孤獨是個人在質(zhì)或量上不滿意其群體關(guān)系的一種心理狀態(tài)和主觀感受 6投資者群體行為和投資者情緒 長久與世隔離 二 個人對孤獨的歸因 歸因為內(nèi)部因素自己的性格孤僻 氣質(zhì)不佳 外表不漂亮 貧困 等等 2 歸因為外部因素生活在大都市 就業(yè)于大公司 種族或性別不平等 等等 6投資者群體行為和投資者情緒 一般而言 歸因為外部因素者比歸因為內(nèi)部因素者更容易克服孤獨的感覺 三 個體對群體的適應(yīng)1 模仿對類似的刺激或榜樣做出類似反應(yīng)的行為方式 2 暗示為了某種目的用含蓄的 間接的方式發(fā)出一定的信息 使他人接受所示意的觀點 意見 或按所示意的方式進行活動 股市的流言 所謂媒體投資專家的意見等會在市場上產(chǎn)生暗示作用 6投資者群體行為和投資者情緒 3 從眾 羊群效應(yīng)Herdeffects 與眾從 1 從眾 羊群效應(yīng) 是指個體在社會群體的壓力之下 放棄自己的意見 轉(zhuǎn)變原有的態(tài)度 采取與大多數(shù)人一致的行為 順從 受到群體壓力而表現(xiàn)出符合外界要求的行為 但內(nèi)心仍然堅持自己的觀點和意見 僅僅作出表面上的順從 從眾行為則是出自內(nèi)心的自愿 內(nèi)心自愿 行動自覺 6投資者群體行為和投資者情緒 故事1 投海自盡的旅鼠旅鼠是生活在靠近北極村一帶的鼠類動物 它們的繁殖能力很強 在北極村 旅鼠太多了 于是這些旅鼠就從下面遷徙 從北極村跑到冰山懸崖的邊緣時 前面的旅鼠紛紛墜入大海 于是后面的旅鼠也跟著往大海里跳 這時 你會看到茫茫的大海上 一大群老鼠投海自盡 從眾心理 課堂上 哲學(xué)家蘇格拉底拿出一個蘋果 站在講臺前說 請大家聞聞空氣中的味道 一位學(xué)生舉手回答 我聞到了 是蘋果的香味 蘇格拉底走下講臺 舉著蘋果慢慢地從每個學(xué)生面前走過 并叮囑道 大家再仔細地聞一聞 空氣中有沒有蘋果的香味 這時已有半數(shù)學(xué)生舉起了手 蘇格拉底回到了講臺上 又重復(fù)了剛才的問題 這一次 除了一名學(xué)生沒有舉手外 其他的全都舉起了手 蘇格拉底走到了這名學(xué)生面前問 難道你真的什么氣味也沒有聞到嗎 那個學(xué)生肯定地說 我真的什么也沒有聞到 這時 蘇格拉底向?qū)W生宣布 他是對的 因為這是一個假蘋果 這個學(xué)生就是后來大名鼎鼎的哲學(xué)家柏拉圖 故事2 蘋果的味道 3 從眾 羊群效應(yīng)Herdeffects 與眾從 2 眾從 在某些情況下 群體中的絕大多數(shù)人可能會反過來聽從少數(shù)人的意見 這種與從眾相逆的行為被稱為眾從 6投資者群體行為和投資者情緒 發(fā)生眾從行為 少數(shù)人群體和多數(shù)人群體通常分別具備的三個特征 一致性獨立性權(quán)威性內(nèi)部意見分歧內(nèi)部缺乏群體凝聚力信息不完全 6投資者群體行為和投資者情緒 二 金融市場中的羊群行為 一 金融市場中羊群行為的含義金融市場中的羊群行為 是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下 行為受到其他投資者的影響 模仿他人決策 或者過度依賴于輿論 即市場中壓倒多數(shù)的觀念 而不考慮自己信息的行為 由于羊群行為涉及多個投資主體的相關(guān)性行為 對于市場的穩(wěn)定和效率有很大影響 也和金融危機有密切的關(guān)系 因此 羊群行為引起了學(xué)術(shù)界和政府監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注 6投資者群體行為和投資者情緒 二 金融市場中羊群行為產(chǎn)生的原因1 投資者信息不對稱 不完全模仿他人行為以節(jié)約自己搜尋信息的成本 2 推卸責任的需要后悔厭惡與推卸責任 3 減少恐懼的需要合群性 偏離大多數(shù)人往往會產(chǎn)生一種孤獨和恐懼感 4 缺乏知識經(jīng)驗5 投資者的個性特征具有較高社會贊譽需要的人通常有較高焦慮的人弱小女性 6投資者群體行為和投資者情緒 三 金融市場中羊群行為的分類 按照參與羊群行為是否可以獲得經(jīng)濟利益增加 按照是否有明顯的摹仿和跟從行為 6投資者群體行為和投資者情緒 市場參與者對他人行為有明顯的模仿或跟從 由于市場參與者恰巧擁有相似的投資決策或相同信息而采取了相似的行為 比如 利率變化 偽羊群行為是共同信息被有效利用而產(chǎn)生的行為相似結(jié)果 3 按照投資者的決策次序 每個決策者決策時都模仿前面投資者的投資決策 行為持續(xù)性較強 投資主體之間的模仿傾向是相同的 當模仿傾向較強時 市場崩潰 行為一致性較高 比如恐懼時的拋售 相互聯(lián)系的一群人相互產(chǎn)生影響 形成一個組 但組與組之間的決策相互獨立 比如板塊聯(lián)動 6投資者群體行為和投資者情緒 四 羊群行為的市場效應(yīng)1 羊群行為對市場穩(wěn)定性的影響 兩種觀點 1 穩(wěn)定作用該觀點認為機構(gòu)投資者可能在恰當?shù)臅r候基于同一基本信息交易 這樣機構(gòu)投資者的羊群行為通過加速價格調(diào)整過程而讓市場更有效 即機構(gòu)投資者的羊群行為不一定帶來價格波動 2 非穩(wěn)定作用認為投資者之間行為的模仿 傳染可能放大外來的股價波動沖擊 使價格偏離基本價值 甚至產(chǎn)生價格泡沫或?qū)е率袌霰辣P 6投資者群體行為和投資者情緒 2 羊群行為的效率 1 有效率的羊群行為有效率的羊群行為 如果投資者的羊群行為表現(xiàn)出很強的信息加總能力 使所有的信息都能以正確的方式進入決策 那么這種羊群行為是有效率的羊群行為 2 無效率的羊群行為對于群體中的投資者而言 如果信息只能被利用一部分 而另一部分信息被忽視了 則認為該羊群行為是無效率的羊群行為 6投資者群體行為和投資者情緒 五 從眾 眾從與股市波動周期在股市周而復(fù)始的波動中 人們的群體性起了至關(guān)重要的作用 基本規(guī)律 市場趨勢得到加強時 是從眾心理在起作用 在市場翻轉(zhuǎn)時 是眾從心理在起作用 從眾 眾從 從眾 眾從 周而復(fù)始 循環(huán)不斷 構(gòu)成了股市波動的重要動因 6投資者群體行為和投資者情緒 六 投資者羊群行為 從眾 程度的度量基于分散度的度量 設(shè)資產(chǎn)組合S總共有n只股票 ri是股票i的收益率 rbar是n只股票的平均收益率 S的收益率的分散度定義為 該指標通過定量化個股收益率和資產(chǎn)組合收益率的一致程度來刻畫羊群行為的關(guān)鍵特征 當整個市場行為完全由羊群行為決定時 價格應(yīng)該一致移動 分散度為0 優(yōu)點 它需要的數(shù)據(jù)容易獲得且計算方法簡單 缺陷 它是對投資者羊群行為的一個很保守的測度 即只有當大多數(shù)投資者對于所有股票都表現(xiàn)出強烈的羊群行為時 大多數(shù)股票的收益率才可能表現(xiàn)出趨同性 6投資者群體行為和投資者情緒 三 投資者情緒 一 情緒的心理學(xué)定義情緒是從人對事物的情感和態(tài)度中產(chǎn)生的體驗 是以個體的愿望和需要為中介的一種心理活動 帶有主觀性 能滿足人的某種愿望和需要的對象會引起肯定的情緒體驗 如滿意 喜悅 愉快等 反之則引起否定的情緒體驗 如不滿意 憂愁 恐懼等 一個人的情緒狀態(tài)可以影響到對某一事物或人的評價 甚至會引起人精神狀態(tài)和身體機能的變化 6投資者群體行為和投資者情緒 寓言故事 情緒效應(yīng)一天早晨 有一位智者看到死神向一座城市走去 于是上前問道 你要去做什么 死神回答說 我要到前方那個城市里去帶走100個人 那個智者說 這太可怕了 死神說 但這就是我的工作 我必須這么做 這個智者告別死神 并搶在它前面跑到那座城市里 提醒所遇到的每一個人 請大家小心 死神即將來帶走100個人 第二天早上 他在城外又遇到到了死神 帶著不滿的口氣問道 昨天你告訴我你要從這兒帶走100個人 可是為什么有1000個人死了 死神看了看智者 平靜地回答說 我從來不超量工作 而且也確實準備按昨天告訴你的那樣做了 只帶走100個人 可是恐懼和焦慮帶走了其他那些人 恐懼和焦慮可以起到和死神一樣的作用 這就是情緒效應(yīng) 實際上 在生活中 這樣的效應(yīng)每天都在發(fā)生 只不過已經(jīng)習以為常 6投資者群體行為和投資者情緒 二 情緒與情感情緒是指人對行為過程的生理評價反應(yīng) 與人的自然性需要相聯(lián)系 具有情景性 暫時性和明顯的外部表現(xiàn) 包括喜 怒 憂 思 悲 恐 驚七種 情感是指人對行為目標目的的生理評價反應(yīng) 與人的社會性需要相聯(lián)系 具有穩(wěn)定性 持久性 不一定有明顯的外部表現(xiàn) 情感包括道德感和價值感兩個方面 具體表現(xiàn)為愛情 幸福 仇恨 厭惡 美感等等 情感的產(chǎn)生伴隨著情緒反應(yīng) 情緒的變化也受情感的控制 6投資者群體行為和投資者情緒 三 情緒狀態(tài)依據(jù)情緒發(fā)生的強度 持續(xù)性和緊張度 可以把情緒狀態(tài)分為心境 激情和應(yīng)激 心境 是一種持久的 微弱的 影響人的整個精神活動的情緒狀態(tài) 心境能影響一個人的言行達幾小時 幾天甚至幾周 積極向上 良好的心境使人有 人逢喜事精神爽 之感 有助于工作 生活和學(xué)習 消極的心境 如悲哀 焦慮 憤怒或倦怠 則使人感到厭煩 消沉和食欲不振 凡事皆枯燥無味 6投資者群體行為和投資者情緒 激情 強烈刺激或突如其來的變化所導(dǎo)致的一種力度強烈的情緒狀態(tài) 表現(xiàn)形式 有激動性和沖動性 持續(xù)時間相對短 沖動一過迅速弱化 激情發(fā)作通常由專門對象引起 指向性較為明顯 激情是人行為的巨大動力 但個體在激情狀態(tài)下 認識范圍狹窄 理智分析能力受到抑制 自控能力減弱 不能正確評價自己的行為后果 6投資者群體行為和投資者情緒 應(yīng)激 是出乎意料的緊張與危險情境所引起的情緒狀態(tài) 一般應(yīng)激狀態(tài)使機體具有特殊的防御或排險機能 使人精力旺盛 活動量增大 思維特別清晰 動作機敏 幫助人化險為夷 及時擺脫困境 臨危不亂 處變不驚 但應(yīng)激也會使人產(chǎn)生全身興奮 注意和知覺的范圍縮小 言語不規(guī)則 不連貫 行為動作紊亂 緊張而又長時間的應(yīng)激狀態(tài)甚至會引發(fā)休克和死亡 6投資者群體行為和投資者情緒 四 情緒與決策人們的決策是在情緒和認知分析過程的相互作用下產(chǎn)生的 有時情緒反應(yīng)背離推理和邏輯 左右人們的決策過程 情況越復(fù)雜 不確定性越大 情緒對決策的影響越大 情緒的好壞影響人們對未來的預(yù)測情緒好的人認為好的事情發(fā)生的概率要大一些 壞的事情發(fā)生的概率要小一些 情緒導(dǎo)致人們對事件結(jié)果的變化不敏感 例如 人們在決定是否買彩票時 并不在意獲獎概率是千萬分之一還是萬分之一 當賭博調(diào)動起人們的情緒時 人們就更不考慮概率的變化 6投資者群體行為和投資者情緒 五 投資者情緒 investorsentiment 從心理學(xué)的角度 投資者錯誤地應(yīng)用貝葉斯法則或者違背預(yù)期效用理論形成信念的過程稱為投資者情緒 Shleifer 基于情感的判斷 王美今2004 從投資收益預(yù)期角度 投資者對未來的投資收益預(yù)期帶有系統(tǒng)性偏差 這種帶有系統(tǒng)性偏差的預(yù)期被稱為投資者情緒 投資者情緒是反映投資者投資意愿或預(yù)期的市場人氣指標 對證券市場的運行和發(fā)展有很大的影響 6投資者群體行為和投資者情緒 六 研究投資者情緒的意義意義 它可以告訴我們股市中投資者預(yù)期的偏差 以及可以提供我們通過利用這些偏差而獲取超額收益的機會 6投資者群體行為和投資者情緒 四 投資者情緒的度量方法 一 度量投資者情緒的直接指數(shù)1 投資者智能指數(shù) InvestorsIntelligence II指數(shù) II指數(shù) 看漲百分比數(shù)與看跌百分比數(shù)之差 II指數(shù)是基于一個對超過130家報紙股評者的調(diào)查編制的 每周各種報紙的股評都被閱讀后分類為看漲 看跌和看平三種 II指數(shù)自1964年以來就編制了投資者情緒的周指數(shù) 1965年以后開始提供月數(shù)據(jù) 并推薦其讀者將這種指數(shù)當作反向預(yù)測來使用 當該指數(shù)過高 投資者則被推薦應(yīng)該賣出股票 反之亦然 6投資者群體行為和投資者情緒 由于股評的作者大都是現(xiàn)任或已退休的市場專業(yè)人士 所以該指數(shù)被認為是機構(gòu)投資者情緒的代表 Brown和Cliff 2004 用該指數(shù)作為情緒指標 通過檢驗指出 投資者情緒可以影響資產(chǎn)定價 并且構(gòu)造了一個資產(chǎn)定價模型說明定價錯誤與投資者情緒正相關(guān) 而且未來1至3年的收益與情緒負相關(guān) 6投資者群體行為和投資者情緒 2 美國個體投資者協(xié)會指數(shù)由美國個體投資者協(xié)會 以下簡稱AAII 自1987年7月以來通過對其會員的情緒調(diào)查得來的 每周AAII發(fā)出調(diào)查問卷 并于星期四記錄當周收回的問卷 調(diào)查的內(nèi)容是要求參與者對未來六個月的股市進行預(yù)測 看漲 看跌或者看平 在此基礎(chǔ)上構(gòu)造投資者情緒指數(shù) Fisher和Statman 2000 把該調(diào)查結(jié)果中持牛市觀點的人數(shù)百分比作為情緒指標 他們通過回歸檢驗指出 該指標是一個預(yù)測S P500未來收益率的有效的反向指標 在統(tǒng)計上可以通過檢驗 該情緒指標每上升1 下月的S P500收益率平均將降低0 1 6投資者群體行為和投資者情緒 3 好友指數(shù) TheBullishConsensus 好友指數(shù)是哈達迪 HADADY 公司的產(chǎn)品 該公司統(tǒng)計全國主要報刊 基金公司及投資機構(gòu)等每周的買進賣出建議 然后通過打分評估它們的樂觀程度 分數(shù)從負3到正3 然后根據(jù)報刊的銷量對打分進行加權(quán)并轉(zhuǎn)換為相應(yīng)證券的情緒指數(shù) 介于0到100之間 并建議不要在好友指數(shù)超過70時買進 不要在好友指數(shù)低于30時賣出 該指數(shù)每周二在美國證券交易所閉市后公布 6投資者群體行為和投資者情緒 極度悲觀 中立 極度樂觀 4 央視看盤 BSI指數(shù) 中國 中央電視臺網(wǎng)站中的 央視看盤 欄目 從2001年開始對證券公司和咨詢機構(gòu)進行調(diào)查 這些機構(gòu)要將自己對后市的預(yù)測分為看漲 看跌或者看平 央視看盤 的預(yù)測可以分為基于天和基于周兩種 基于天的預(yù)測 機構(gòu)在每日開盤前發(fā)布的對當日股市看漲 看跌及看平的預(yù)測 基于周的預(yù)測 機構(gòu)在每周一開盤前發(fā)布的對本周股票看漲 看跌及看平預(yù)測 6投資者群體行為和投資者情緒 BSI指標 BullishSentimentIndex 看漲投資者人數(shù)除以看漲 看跌與看平投資者總數(shù) 王美今 孫建軍 2004 根據(jù) 央視看盤 節(jié)目構(gòu)造BSI指標 指出滬深兩市中投資者情緒變化能顯著影響收益 這表明滬深兩市具有較為相同的投資者行為特征 投資者情緒是一個影響收益的系統(tǒng)性因子 6投資者群體行為和投資者情緒 5 好淡指數(shù) 中國 我國 股市動態(tài)分析 雜志社每周五對被訪者關(guān)于未來股市漲跌的看法進行調(diào)查 周六在 股市動態(tài)分析 公布好淡指數(shù) 好淡指數(shù)分為短期指數(shù)和中期指數(shù) 短期指數(shù)反應(yīng)了被訪者對未來一周的多空意見中期指數(shù)反應(yīng)了被訪者對未來一個月內(nèi)的多空意見 被訪對象由50人組成 涉及不同區(qū)域與各類人員 以證券從業(yè)人員為主 因此也被認為是機構(gòu)投資者情緒的代表 6投資者群體行為和投資者情緒 二 衡量投資者情緒的間接指數(shù)該類指數(shù)是通過整理有關(guān)股票市場整體表現(xiàn)的數(shù)據(jù)而得到 騰落指標 AdvanceDeclineLineADL 該指標以股票每天上漲或下跌的家數(shù)作為計算與觀察的對象 以此了解股票市場上人氣的盛衰 探測股市內(nèi)在的動能是強還是弱 6投資者群體行為和投資者情緒 計算騰落指標的兩方法 每天按照此公式計算 可得騰落線 ADL 騰落指標只反應(yīng)大勢的走向與趨勢 不對個股的漲跌提供訊號 由于市場中常常存在通過拉抬打壓大盤指標股 使得指數(shù)走勢影響投資者的準確判斷 騰落指標可很好地消除這類失真影響 6投資者群體行為和投資者情緒 股指往往會跟隨騰落指標的運動趨勢而變化 如果股指和騰落指標之間出現(xiàn)背離 比如 股指上漲 而騰落指標下降 股指不久也會回落 同樣 股指下跌 而騰落指標上升 股指不久也會回升 股市處于多頭市場時 騰落指標呈上升趨勢 其間如突然出現(xiàn)急速下跌現(xiàn)象 接著又立即扭頭向上 創(chuàng)下新高點 則表示行情可能再創(chuàng)新高 當股市處于空頭市場時 騰落指標呈現(xiàn)下降趨勢 其間如果突然出現(xiàn)上升現(xiàn)象 接著又掉頭下跌突破原先低點 則表示另一段新的下跌趨勢產(chǎn)生 在重要牛市的頭部區(qū)域 騰落指標在指數(shù)見頂之前開始變得較為平緩 因為許多股票對經(jīng)濟趨勢或利率非常敏感 它們在領(lǐng)頭羊股票見頂之前就停止上漲 6投資者群體行為和投資者情緒