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2020/4/26,0,第三章,有效資本市場理論,2020/4/26,1,本章要求,教學目的：本章闡述有效資本市場理論的基本原理，通過學習使學生能理解該原理的基本理論和現(xiàn)實應用價值。教學重點及難點：有效資本市場理論的基本內(nèi)容。本章學習內(nèi)容及要求：1、了解有效資本市場理論的產(chǎn)生與發(fā)展；2、理解有效資本市場的現(xiàn)實意義；3、掌握有效資本市場的基本理論內(nèi)容；4、資本市場的有效性檢驗。,2020/4/26,2,3.1有效資本市場理論的產(chǎn)生與發(fā)展,市場有效問題的著述可追溯到Gibson(1889)。Gibson曾描述過這一假說的大致思想(盡管當時還沒有“有效市場”這一提法)。最早描述和檢驗隨機游走模型的是法國經(jīng)濟學家Bachelier。Bachelier(1900)認為價格行為的基本原則應是“公平游戲”,投機者的期望利潤應為零。Bachelier之后關(guān)于證券價格行為的研究并沒有得到很大的發(fā)展,直到后來計算機的出現(xiàn)。,2020/4/26,3,3.1有效資本市場理論的產(chǎn)生與發(fā)展(續(xù)),Kendall(1953)在做了大量序列相關(guān)分析后,發(fā)現(xiàn)股票價格序列就像在隨機漫步一樣,下一周的價格是前一周的價格加上一個隨機數(shù)構(gòu)成。實際上,Kendall的結(jié)論Working(1934)早已提出過,只是Working的論述缺乏像Kendall那樣有力的實證研究證據(jù)。他們提出的股票價格序列可以用隨機游走模型很好描述的觀點是建立在觀察基礎(chǔ)上的,而并沒有對這些假設(shè)進行合理的經(jīng)濟學解釋。,2020/4/26,4,3.1有效資本市場理論的產(chǎn)生與發(fā)展(續(xù)),直到Samuelson(1995)和Mandelbrot(1999)在仔細研究了隨機游走理論后,才揭示了ＥＭＨ期望收益模型中的“公平游戲”原則。Fama是有效市場理論的集大成者,他為該理論的最終形成和完善做出了卓越的貢獻。Fama(1970)不僅對有關(guān)ＥＭＨ的研究作了系統(tǒng)的總結(jié),還提出了一個完整的理論框架。在此之后,ＥＭＨ蓬勃發(fā)展,其內(nèi)涵不斷加深、外延不斷擴大,最終成為現(xiàn)代金融經(jīng)濟學的支柱理論之一。,2020/4/26,5,3.2有效資本市場假說的意義,理論意義:有效資本市場意味著在這個市場上，股票和債券價格充分反映所有可得的信息–也稱為有效市場假說(EMH)。有效市場假說是指財務管理所依據(jù)的資本市場是健全和有效的。只有在有效市場上，財務管理才能正常進行，財務管理理論體系才能建立。ＥＭＨ在現(xiàn)代證券理論中占有重要的位置,它為股票價格的形成機制和期望收益率變動構(gòu)造了一個科學、嚴密、規(guī)范的模式。,2020/4/26,6,3.2有效資本市場假說的意義(續(xù)),現(xiàn)實意義:由于信息在資本市場上迅速反應，因此取得已經(jīng)發(fā)布的信息對投資者而言不能得到好處。當企業(yè)出售證券時，可以預期得到公平價格。在有效市場中，企業(yè)不能通過愚弄投資者獲得超額收益。想通過公共信息來挑選股票是一種浪費時間的行為。你選購股票所獲得的公平收益是基于所選購股票的風險。,2020/4/26,7,3.2有效資本市場假說的意義(續(xù)),對公司財務管理的意義：公司股價與會計方法的變更無關(guān)。財務經(jīng)理不能通過使用公開可得的信息來選擇股票債券發(fā)行時間獲利。企業(yè)可以按自己的意愿發(fā)行股票債券數(shù)量，而不會使價格下跌。,2020/4/26,8,3.3有效資本市場理論的基本內(nèi)容,有效市場理論的假設(shè)前提:1.信息公開的有效性。2.信息從公開到接受也是有效的。3.投資者對信息做出的判斷是有效的。每個投資者都根據(jù)所獲得的信息做出正確的、及時的判斷，每個投資者對某種資產(chǎn)的價格判斷都是一樣的。4.投資者都能有效地根據(jù)自身的判斷進行投資,每個投資者都能做出及時準確的投資行為。,2020/4/26,9,,,有效市場和無效市場中股票價格對新信息的反應,,,股價,-30-20-100+10+20+30,,,,,,,,信息發(fā)布前（-）、信息發(fā)布后（+）,,,,有效市場對好消息的反應,,,對好消息的過度反應，接著反轉(zhuǎn)。,,,對好消息的滯后反映,2020/4/26,10,,有效市場和無效市場中股票價格對新信息的反應,,,股價,-30-20-100+10+20+30,,,,,,,,信息發(fā)布前（-）、信息發(fā)布后（+）,,,,有效市場對壞消息的反應,,,對壞消息的過度反應，接著反轉(zhuǎn)。,,,對壞消息的滯后反映,,,2020/4/26,11,3.3有效市場的基本內(nèi)容（續(xù)）,有效市場的不同形式Fama（1970）提出了有效市場的三種形式：弱式有效市場證券價格反映所有可得到的歷史價格和交易量的信息。在該市場，任何投資者都不能依據(jù)對歷史價格的分析獲得非正常報酬。半強式有效市場證券價格反映所有公開的可獲得的信息。在該市場，任何投資者都不能依據(jù)對公開信息的分析獲得非正常報酬。強式有效市場證券價格反映所有信息—公開的和內(nèi)部的信息。在該市場，任何投資者都不能依據(jù)對所有公開和非公開信息的分析獲得非正常報酬。,2020/4/26,12,市場弱有效,證券價格反映所有過去價格和交易量的信息。如果市場弱有效形式成立，技術(shù)分析沒有用。經(jīng)常地，市場弱有效用下面的形式來表示：Pt=Pt-1+期望收益+隨機誤差(et)由于股票價格只反映新信息（新信息隨機產(chǎn)生），股票價格服從隨機游動(randomwalk)。,2020/4/26,13,為什么技術(shù)分析失效？,,,股價,時間,投資者的行為會消除任何與股票價格走勢相關(guān)的收益機會。,如果通過發(fā)現(xiàn)股票的價格走勢就能賺大錢，每個人都會這么做，直到利潤消失為止。,,,,2020/4/26,14,市場半強有效,證券價格反映所有公開可得的信息。公開可得的信息包括：歷史價格和交易量。發(fā)行的會計報表。年報中發(fā)現(xiàn)的信息。報紙上的信息，分析師的建議，等等。,2020/4/26,15,市場強有效,證券價格反映所有的信息—公開的和內(nèi)部的信息。強有效形式囊括了弱有效形式和半強有效形式。強有效形式表明任何與股票相關(guān)的信息，即使僅僅一個投資者知道，也已經(jīng)反映在股價上。,2020/4/26,16,,,三個不同信息集的關(guān)系,2020/4/26,17,證據(jù),有關(guān)有效市場研究的記錄非常廣泛,而且大量的計量結(jié)果都確認支持和贊成有效市場。研究可以分成三大類：股價變動隨機么？存在某種可以盈利的交易機制么？實踐研究：市場能否快速而且準確的反映新信息？專業(yè)管理投資公司的紀錄。他們具有選股能力么？,2020/4/26,18,股價的變動是隨機的么？,我們可以這么說么？許多心理學家和統(tǒng)計學家認為許多人希望看到規(guī)律，甚至當他們面對隨機數(shù)的時候那些聲稱看見股票變動規(guī)律的人們很可能是錯覺造成的程度大小甚至當我們能看到規(guī)律的時候，由于交易成本的存在，使得我們無法盈利。股價變動的隨機性支持了弱有效市場假說。,2020/4/26,19,你看到什么形式？,雙擊這個Excel圖表可以看到不同系列的隨機數(shù)。通過不同的形式，你可能認為你可以預測下一期的數(shù)值—甚至當你知道他們是隨機的。,2020/4/26,20,股價的變動是隨機的么？,沒有證據(jù)表明股票回報之間是正自相關(guān)的–今天的高回報不能預測明天會得到高回報。也沒有證據(jù)表明負自相關(guān)–今天的回報不能預測明天的回報是低的。大量的統(tǒng)計研究拒絕了這種形式存在的可能。這個證據(jù)支持弱有效市場假設(shè)。,2020/4/26,21,事件研究:如何構(gòu)造檢驗？,事件研究是檢驗半強有效的一種方法。半強市場有效假設(shè)意味著價格應該反映所有公開可得的信息。為了檢驗這個假設(shè)，事件研究要檢驗隨時間變動的價格和收益—尤其是當新信息到來之前之后的變化。檢驗事件發(fā)生時的反應不足，過渡反應，提早反應，延遲反應。,2020/4/26,22,如何構(gòu)造檢驗？(續(xù)),通過市場其他股票那天的表現(xiàn)來確定調(diào)整后的收益是否是異常的。某支股票某一天的異常收益可以通過用這只股票當天的實際收益(R)減去市場當天的收益(RM)得到。AR=R–RM異常收益可以通過市場模型來計算：AR=R–(a+bRM),2020/4/26,23,事件研究:股利取消,,,,有效市場對壞消息的反應,S.H.Szewczyk,G.P.Tsetsekos,andZ.Santout“DoDividendOmissionsSignalFutureEarningsorPastEarnings?”JournalofInvesting(Spring1997),2020/4/26,24,事件研究結(jié)果,這些年事件研究方法被運用于大量的事件中，包括：股利增發(fā)和減少盈利發(fā)布并購資本支出新股發(fā)行CEO突然去世這些研究支持了半強有效市場假說。,2020/4/26,25,檢驗結(jié)果的爭議,數(shù)量大小爭議選擇偏差爭議偶然（lucky）事件爭議可能的模型誤解,2020/4/26,26,共同基金紀錄,如果市場是半強有效，共同基金的經(jīng)理人不論通過什么樣的公共信息來選擇股票，他們的平均收益應該和市場所有投資者的平均收益相一致。我們通過比較市場指數(shù)收益和專業(yè)管理共同基金收益來檢驗市場有效性。,2020/4/26,27,共同基金紀錄,TakenfromLubosPastorandRobertF.Stambaugh,“EvaluatingandInvestinginEquityMutualFunds,”unpublishedpaper,GraduateSchoolofBusiness,UniversityofChicago(March2000).,2020/4/26,28,共同基金表現(xiàn),如果共同基金經(jīng)理人具備選股能力，那么我們應該觀測到“收益持續(xù)”現(xiàn)象(performancepersistence)–好基金單期的表現(xiàn)要比接下來各期的平均收益高。證據(jù)表明這種想法是錯的。,2020/4/26,29,市場強有效形式,研究強有效市場的一種方式是內(nèi)部交易。一系列的研究支持內(nèi)部交易能獲得超常收益的觀點。因此，現(xiàn)存證據(jù)難以證明市場達到強有效形式。,2020/4/26,30,反對市場有效的觀點,1987年股市的崩盤在周一市場跌落20%到25%，但是那周末壞消息公布很少。時間異常收益一年中一月的收益率最高。Turnofthemonth每周星期一的收益尤其低（平均收益為負）投機泡沫有時候一群投資者的舉動和一只松鼠的差不多。,2020/4/26,31,3.4資本市場有效性檢驗----美國次級債危機與資本市場,什么是次級債危機美國向信用分數(shù)較低、收入證明缺失、負債較重的人提供房貸。房市火爆，銀行可借此獲得高額利息；房市低迷，客戶負擔逐步到了極限，大量違約客戶出現(xiàn)，不再支付貸款，造成壞賬。此時，次級債危機就產(chǎn)生了。,2020/4/26,32,美國次級債危機的成因,應該說美國次級抵押貸款產(chǎn)生的出發(fā)點是好的，在最初10年里也取得了顯著的效果。1994-2006年，美國的房屋擁有率從64%上升到69%，超過900萬的家庭擁有了自己的房屋。在利用次級房貸獲得房屋的人群里，大部分是低收入者，這些人由于信用記錄較差或付不起首付而無法取得普通抵押貸款。次級抵押貸款為低收入者提供了選擇權(quán)。但次級抵押貸款的高風險性也隨之而來。次級房貸的利率有可能高達10%-12%，而且大部分次級抵押貸款采取可調(diào)整利率（ARM）的形式，隨著美聯(lián)儲17次上調(diào)利率，次級房貸的還款利率越來越高，最終導致拖欠債務比率和喪失抵押品贖回率的上升，釀成今日的危機。,2020/4/26,33,美國次級債危機的前世今生,次級債危機前傳次級抵押貸款給那些受到歧視或者不符合抵押貸款市場標準的借款者提供按揭服務，所以在少數(shù)族裔高度集中和經(jīng)濟不發(fā)達的地區(qū)很受歡迎。次級抵押貸款市場雖天生存在高風險，但至少在危機爆發(fā)前正在逐步走向成熟。,2020/4/26,34,,次級債危機序曲次級抵押貸款爆炸式發(fā)展成就了抵押貸款銀行家和經(jīng)紀人的一夜暴富。隨之出現(xiàn)美聯(lián)儲加息壓力、房產(chǎn)市場萎縮、借款者不斷增加違約、資金提供者退出等狀況，使新世紀及其他次級貸款放款機構(gòu)由巨額盈利陷入嚴重危機。,2020/4/26,35,,次級債危機擴大投資者對次級債危機以及房地產(chǎn)市場的擔憂席卷華爾街，7月26日，美國股指收盤暴跌，道瓊斯指數(shù)下跌了300多點。受此影響，亞太股市27日紛紛下挫，紐約股市大跌同樣波及歐洲股市。,2020/4/26,36,美國次級債危機的形成示意圖(圖示一),2020/4/26,37,美國次級債危機放大路線圖(圖示二),2020/4/26,38,,美國政府應對次級債的策略美國政府采取了以下方法：重視住房信貸市場危機的監(jiān)控和預警；重視在美國和國外恢復金融市場信心；重視個人住房信貸市場底層消費者；重視大型住房信貸機構(gòu)的護市能力；重視利用國際金融市場的風險共擔作用。,2020/4/26,39,美國次級債危機與股市波動,由于美國次級按揭問題引發(fā)信貸危機，投資者開始擔心信貸問題是否會演變成整體經(jīng)濟市場危機，紛紛出售股票轉(zhuǎn)而持有現(xiàn)金，導致美國股市出現(xiàn)劇烈波動，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下挫了近400點。同時亞太股市也由此遭受重創(chuàng)。,2020/4/26,40,美國股市近六個月走勢圖(2007.2.27-2007.8.22),2020/4/26,41,香港恒生指數(shù)近六個月走勢圖(2007.2.27-2007.8.22),2020/4/26,42,中國各大銀行陸續(xù)公布因次級債危機所受損失,據(jù)2007年第30期《證券市場周刊》報道，根據(jù)美國財政部的研究，中國內(nèi)地金融機構(gòu)止于2006年6月的一個年度內(nèi)，投資美國次級債高達1075億美元，較2005年同期增長了接近1倍，意味著中國投資者將在次級債市場損失慘重。上述美資金融機構(gòu)人士稱，鑒于目前中國各家商業(yè)銀行沒有披露持有美國次級債券的規(guī)模，只能通過2006年財務數(shù)據(jù)進行估算。據(jù)測算，在美國次級債危機中，中行虧損額最大，約為38.5億元。建行、工行、交行、招行及中信銀行依次虧損5.76億元、1.20億元、2.52億元、1.03億元、0.19億元。,2020/4/26,43,資料1中國上證指數(shù)2007年走勢圖,2007年09月14日15:01新浪財經(jīng),,,2020/4/26,44,資料2中國深圳成份指數(shù)2007年走勢圖,2007年09月14日15:01新浪財經(jīng),2020/4/26,45,各個國家/地區(qū)央行注資救市進程一覽,截至8月31日，美國注資1452.5億美元；歐洲注資約6441.55億美元；日本注資467.73億美元；澳大利亞注資151.39億美元；加拿大注資43.68億美元。為紓解歐洲金融市場信貸緊縮以及資金流動性不足等帶來的問題，歐洲央行9月12日以三個月固定期限融資形式再次向銀行系統(tǒng)注入750億歐元（合1030億美元）。這是歐洲央行第二次向銀行間拆借市場提供額外三個月的再融資資金。,2020/4/26,46,各個國家/地區(qū)央行注資救市進程一覽,,2020/4/26,47,截至8月31日各個國家/地區(qū)央行注資救市,,2020/4/26,48,近期政策與股市反應,繼8月17日下調(diào)再貼現(xiàn)利率之后，北京時間9月19日凌晨，美聯(lián)儲宣布降息，下調(diào)聯(lián)邦基金利率50個基點至4.75%。這是自2003年6月以來，美聯(lián)儲首次降低聯(lián)邦基金利率。同時，應各聯(lián)邦儲備銀行的請求，再降再貼現(xiàn)利率，由此前的5.75%降至5.25%。這是在通脹壓力有所舒緩、經(jīng)濟增長勢頭開始減弱的情況下，為緩解次貸危機，避免其在更大范圍內(nèi)對經(jīng)濟造成負面影響，而推出的強力舉措。,2020/4/26,49,近期政策與股市反應（續(xù)）,政策公布之后，極大地提振了市場信心，股票市場迅速上揚，資產(chǎn)支持證券(ABS)、抵押支持債券(MBS)和機構(gòu)債券價格上升，信用債券與國債前期日漸拉大的利差開始縮小。對信用風險擔心趨弱，使得衡量投資級公司債的信用違約互換指數(shù)也有所收緊。更令人鼓舞的是，在近一個月的空檔期后，又開始出現(xiàn)垃圾債券的發(fā)行。,2020/4/26,50,近期政策與股市反應（續(xù)）,9月18日，在美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率降低了50個基點后，美國三大股指大幅上揚，上漲幅度均超過2%。其中，道瓊工業(yè)指數(shù)上漲335.97點，漲幅2.51%，報收于13739.39點，為2003年4月以來最大單日百分比漲幅；標準普爾500指數(shù)上漲43.13點，漲幅2.92%，報收于1519.78點，為2003年3月來最大單日百分比漲幅；納斯達克綜合股價指數(shù)同樣沖高70點，漲幅達2.71%，收盤于2651.66點。,2020/4/26,51,近期政策與股市反應（續(xù)）,受美聯(lián)儲降息消息影響，9月19日，日本三菱UFJ金融集團等金融股的買盤暴增，日本金融板塊一掃18日頹勢，帶動日經(jīng)指數(shù)強勁上揚。日經(jīng)指數(shù)上漲579.74點，達3.7%，至16381.54點；新加坡海峽時報指數(shù)盤中升幅同樣超過3%，并最高沖至3601.65點。19日，香港恒生指數(shù)跳高逾1000點，收盤于25554.64點，突破歷史新高，升977.79，升幅高達3.98%。成交量達1387億港元。地產(chǎn)股、大盤紅籌股、藍籌股和的表現(xiàn)尤為突出。歐洲各大股指也均跳高開盤，在歐洲時段開盤一小時后，英國富時100指數(shù)及法國CAC40指數(shù)升幅均超過2%，而德國DAX30指數(shù)雖然升幅較小，但也達1.7%。,2020/4/26,52,檢驗結(jié)論：,在美國等開放式資本市場，有效資本市場理論得到檢驗，這些市場至少是次強式有效的。,2020/4/26,53,概要與結(jié)論,有效市場中證券價格反映信息。三種形式的市場有效假說：市場弱有效證券價格反映歷史價格數(shù)據(jù)。市場半強有效證券價格反映所有公開可得的信息。市場強有效證券價格反映所有的信息。關(guān)于前兩種市場有效形式的證據(jù)很多。,2020/4/26,54,本章小結(jié),本章主要介紹了有效資本市場理論及其對企業(yè)財務管理的意義，通過對美國次級債危機的討論進一步明確了該理論的基本內(nèi)涵及現(xiàn)實價值。,2020/4/26,55,復習思考題,1、有效資本市場理論的基本內(nèi)涵。2、有效資本市場理論與企業(yè)財務管理之間的關(guān)系。3、比較分析中國資本市場與美國資本市場的有效性。,2020/4/26,56,本章參考書目,1、周首華等，《現(xiàn)代財務理論前沿專題》第一專題，東北財經(jīng)大學出版社，2003。2、王化成，《財務管理研究》專題一，中國金融出版社,2006。3、詹森，法瑪，《所有權(quán)與控制權(quán)的分離》、《代理問題與剩余索取權(quán)》等文章，1998。,